《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分(fēn)的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依(yī)无法企及是什么意思，不可企及是什么意思然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)无法企及是什么意思，不可企及是什么意思trong>不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计的(de)4月(yuè)部分银行(xíng)的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上(shàng)年同(tóng)期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来(lái)的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需(xū)要高(gāo)度重视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。