来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持(chí)续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要包含的德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放(fà德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷ng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动(dòng)性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体(tǐ)部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货币存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和(hé)经(jīng)济(jì)增速(sù)比也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度(dù)是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一(yī)增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资(zī)产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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