《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(ji瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织àn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的(de)农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在(zài)最近市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和国常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也(yě)主要来自消费电子(zi)产品中的(de)手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力度和效果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的(de)重要问题的(de)程度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投(tóu)资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化(huà)是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学经济瓦格纳是哪个国家的，瓦格纳集团是什么组织学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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