分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支(zhī)》中提示了(le)一(yī)季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突(tū)出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增(z分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例ēng)加83亿元，同分号的用法有哪些词语，分号的用法及作用举例(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融(róng)资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一(yī)假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继(jì)续下行带来(lái)的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续的(de)信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性发力(lì)，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全(quán)年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用(yòng)持(chí)续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

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