核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资(zī)明(míng)显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依(yī)然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在(zài)经过(guò)一季(jì)度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)连续回(huí)升(shēng)2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的(de)边际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并(bìng)不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少)和购(gòu)房(fáng)行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后(hòu)商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年(nián)度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的(de)6个月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速(sù)，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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