核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据(jù硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子)反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不(bù)及(jí)预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新(xīn)增融资在(zài)前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年(nián)一季(jì)度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持(chí)续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生(shēng)动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民(mín)储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)已经(jīng)连续15个月(yuè)同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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