分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这五的大写是什么符合(hé)我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我们(men)认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也(yě)受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续五的大写是什么利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷(dài)额(é)度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调(diào)和(hé)表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强化对(duì)制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 五的大写是什么