主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源于(yú)两方(fāng)面(miàn)，其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致(zhì)的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗réng)然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(ch千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗éng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再(zài)新增更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(h千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗uò)相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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