核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén)工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)张学良多高，少帅张学良多高>

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术(shù)的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐(zhú)步落地(dì)应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，张学良多高，少帅张学良多高本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季(jì)报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期(qī)的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下(xià)数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代(dài)表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)张学良多高，少帅张学良多高股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市场(chǎng)化有望加速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大(dà)可能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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