《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏观(guān)环(huán)境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利(lì)有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等(děng)等，没(méi)有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的(de)数字经(jīng)济大(dà)发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一(yī)步面临的是什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗学期刊(kān)。

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