“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的关(guān)注度从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款的，房(fáng)企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到(dào)机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要(yào)规避公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地(dì)控(kòng)制(zhì)了公司的(de)扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维度(dù)的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身(shēn)的基(jī)本(běn)面表现存在一定(dìng)关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍(réng)是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和水星谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过实现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的(de)明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据(jù)了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是营(yíng)收(shōu)还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管(guǎn)理的广(guǎng)发(fā)策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服(fú)务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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