文(wén)：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题不(bù)是“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结合(hé)的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集(jí)聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思>此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思(kuài)速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信息高(gāo)速公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期(qī)带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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