文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)，经过(guò)我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个(gè)维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水rong>截(jié)至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举债(zhài)空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调(diào)整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部门(mén)只能(néng)严格(gé)按(àn)照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制约了居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差(chà)距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最(zuì)高水平，超过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时(shí)间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。