“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而三万日元等于多少人民币多少且是反(fǎn)复(fù)地杀到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要(yào)还(hái)是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全(quán)健康的仍是少(shǎo)数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点三万日元等于多少人民币多少。一方面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子(zi)。虽(suī)然(rán)说(shuō)，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，主(zhǔ)要(yào)还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混合(hé)型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团更(gèng)是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩(jì)的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年(nián)报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的(de)土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上(shàng)游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游(yóu)。“中(zhōng)国房地(dì)产(chǎn)行业(yè)在进入(rù)存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规模越来越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报(bào)告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据(jù)了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价(jià)值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选和(hé)广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因为物业公司很容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员成本的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到(dào)到期(qī)之后提价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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