王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上(s利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗hàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度(dù)并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因(yīn)并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下会(huì)被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不(bù)是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人工智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高(gāo)股息(xī)股票(piào)的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

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