平安(ān)首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场预期下(xià)半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基(jī)数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年across 和 cross的区别，cross和across区别和用法(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多(duō)方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气across 和 cross的区别，cross和across区别和用法供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储(chǔ)选(xuǎn)择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)across 和 cross的区别，cross和across区别和用法示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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