《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前(qián)也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在(zài)下(xià)滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接(jiē)下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉(lā)动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值(庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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