文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(z猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方ī)者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受(shòu)资(zī)金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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