平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，市场很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对经济的(de)负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议(yì)息会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在(zài)家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗于(yú)，核心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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