文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的(de)资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的(de)信(xìn)用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正sdt>此外，科技股也不像房地产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的(de)互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户(hù)和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利(lì)润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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