王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行(xíng)股(gǔ)却(què)自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往(wǎng)意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某些情况(kuàng)下会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间(jiān)的(de)一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业(yè)金融服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期(qī)水平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要(yào)求(qiú)降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线(xiàn)。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用