王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一(yī)次比较意(yì)外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股(gǔ)就形成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能(néng)力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极(一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战jí)低(dī)的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和(hé)历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利(lì)能力已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不(bù)代表(biǎo)我们(men)对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的(de)研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战