摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同没带罩子让捏了一节课感受期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民融资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改(gǎi)善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期(qī)利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月没带罩子让捏了一节课感受尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机(jī)构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内货(huò)币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(h没带罩子让捏了一节课感受uà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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