来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细(xì)讨论中国(guó)的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是金融(rarctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？óng)数据(jù)，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的(de)商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映(yìng)的(de)我国货(huò)币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业(yè)部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债(zhài)券净(jìng)发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门(mén)是信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？ong>4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降息(arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？xī)，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对(duì)于(yú)整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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