核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都(dōu)存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一(yī)波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数(shù)量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的(de)时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市场(chǎng)会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股(gǔ)的(de)业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定银耳越黄越好还是越白越好，干银耳为什么越放越黄市场风格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动下(xià)现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优(yōu)势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的(de)扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处(chù)在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要素(sù)流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对(duì)数字安全和数(shù)字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部(bù)分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高，未来(lái)行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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