《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位(wèi)估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一段(duàn)时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系统(tǒng)性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石(shí)化、房(fáng)地(dì)产等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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