摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民(mín)存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存(cún)款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看(kàn)流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)24V电瓶多少瓦 24v电瓶怎么充电下(xià)信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能(néng)出(chū)现超预期变化。