王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益(yì)资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就(jiù)诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入(rù)，把底(dǐ)部(bù)给买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)业需(xū)要留(liú)存一定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接(jiē)近诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参(cān)考我们(men)的研究报告。

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