摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷(dài)款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方宝马和特斯拉哪个档次高面，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流动性(xìng)存在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(s宝马和特斯拉哪个档次高ght: 24px;'>宝马和特斯拉哪个档次高huì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对(duì)社融(róng)转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内财政政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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