核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观察金(jīn)融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融(róng)条件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和(hé)收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需(xū)求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱(ruò)，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信贷(dài)投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制(zhì)造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策进一步加力。

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