文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆(gān)以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和(hé)疫(yì)情的(de)冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(j美女脱了个精光露出奶囗和尿囗iān)已基本(běn)定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预(yù)期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(z美女脱了个精光露出奶囗和尿囗hài)的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的美女脱了个精光露出奶囗和尿囗实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不(bù)足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著(zhù)高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别(bié)国债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持(chí)或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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