核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基(jī)本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如(rú)何(hé)演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分析市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和(hé)技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下(xià)中特估(gū)相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成(chéng)长(zhǎn贵州海拔高度是多少g)指数与价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线贵州海拔高度是多少的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决(jué)定风格的(de)关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未(wèi)来可(kě)能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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