文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一(yī)定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不(bù)是(shì)他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不(bù)是(shì)房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受(shòu)到(dào)了(le)创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房(fáng)地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联网信息(xī)技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大(dà)家相信科技企业(yè)可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚者(zhě)，很(hěn)多(duō)公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的(de)互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型(xíng)科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 耐克品牌和乔丹品牌是什么关系