《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其(qí)他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资需要和须要意思的区别简单理解，必须与必需的区别通俗易懂料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在低(dī)位，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师(shī)对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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