核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们(men)在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业绩(jì)增速(sù)开始回(huí)落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的(de)业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优于价值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基(jī)本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字(zì)安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需(xū)求精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关(guān)注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消费(fèi)的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字