平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思g>2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好。我们在(zài)此前报(bào)告中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透支(zhī)”多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思trong>。2023年以多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国(guó)住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。