文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度结(jié)合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业(yè)务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思>考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提(tí)示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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