平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价格(gé)下(xià)跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门ng>需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零部(bù)件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重(zhòng)估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

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