文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。打男人脸男人会恨你吗，男人会记得打他脸女人 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实际盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的(de)因特网服务提供(gōng)商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技企业(yè)的(de)盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金流的中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的(de)水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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