核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)大(dà)模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍(réng)可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石是业(yè)绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现代(dài)化产业体系的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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