文丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱ong>2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发(fā)达经济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及(jí)同样(yàng)为复苏之年(nián)的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年(nián)的(de)居民(mín)累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能(néng)就会(huì)有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。