主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制，令(lìng)3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构成(chéng)约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速(sù)也(yě)积极m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名改善，相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用(yòng)率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业企业(yè)利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行(xíng)业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名strong>，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局(jú)，中下游(yóu)利润增速(sù)改善明(míng)显，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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