分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或有透支(zhī)》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会披露(lù)数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每(měi)年压(yā)降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng独肖有哪几个)济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对(duì)地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速1独肖有哪几个0.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。独肖有哪几个ng>

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收(shōu)支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的(de)模板