摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期串子是什么意思网络，足球串子是什么意思1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据(jù)看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先(xiā串子是什么意思网络，足球串子是什么意思n)反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4串子是什么意思网络，足球串子是什么意思月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银(yín)资(zī)金较为(wèi)充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于(yú)降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能(néng)出现(xiàn)超预期变化。

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