文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特(tè)别是(shì)大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技(jì)公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量上，逐步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业(yè)亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不(bù)是大(dà)型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的(de)水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅(jǐn)仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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