《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对市场的(de)判断上(shàng)提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预(yù)测(cè)可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期(qī)的(de)逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多(duō)，但实际上(shàng)是比较(ji电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的ào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了(le)明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论是对实(shí)物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到(dào)1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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