文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上(shàng)系统性影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融(róng)资(zī)，而不是债(zhài)权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了(le)众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支(zhī)出(chū)（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的(de)资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美(měi)元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的股票(piào)抵押(yā)相关(guān)业(yè)务(wù)也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在(zài)高(gāo)利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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