来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉dī)位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的(de)商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际(jì)的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的创造速度。<叠罗汉暗示什么意思，为什么男生喜欢叠罗汉/strong>因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币创造(zào)速度(dù)其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通(tōng)多少次，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷(dài)款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等(děng)公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的(de)专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。