主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用是高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dà压缩面膜蚕丝和纯棉的哪个好用，压缩面膜哪个牌子好用n)石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力(lì)缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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