分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字)期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复(fù)的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字ng>预计一(yī)季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全(quán)年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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